基金二季报显示一个股票操盘，主动偏股公募重仓股中半数以上仓位集中在电子和通信两个行业，这与今年Q2市场的极致分化行情相互印证。7月以来全球科技股共振回调，市场对热门科技板块后续走向再起分歧。我们在本文中对二季度基金配置情况进行剖析，并对后续行情展开分析。
26Q2公募季报显示历史性的极致抱团，但主动调仓并非单一原因。26Q2基金季报显示，主动偏股公募（普通股票+偏股混合+灵活配置型）的电子持股市值在全部重仓股持股市值中的占比高达43.4%，创下2005年以来单一行业持仓占比新高，加上通信持仓后，主动偏股公募对科技硬件板块的持仓占比超60%，配置结构的极致程度历史罕见。我们认为，26Q2公募的极致持仓结构背后主要有三大因素影响：
①季报披露的重仓股口径会高估基金对热门板块的持仓。首先统计口径方面，由于基金季报仅披露基金持仓的前十大重仓股，因此在今年Q2的极致行情分化之下，电子和通信个股更加容易进入基金的前十大重仓，这使得重仓股口径存在一定程度的失真；而基金中报披露的则是全部持仓，届时才能真实反应基金持仓结构的完整全貌。例如，2009Q2在基金二季报重仓股口径下主动公募持有银行占比约35%，金融地产合计占比高达62%，但同年中报数据显示全部持股口径下金融地产持股市值占比降至为44%，误差接近20个百分点。不过考虑到相较2009Q2，本次重仓股在全部持股中的集中度更高、重仓股口径样本的代表性更强，预计本次的统计误差会小于2009Q2。
②科技成长基金在2026Q2规模扩张更快，使得整体基金样本往科技偏移。除了重仓股口径带来的统计偏差外，科技成长类基金的规模快速增长也是基金持仓更偏科技的原因之一。理论上，即便基金本身没有进行任何的主动调仓，但超配科技的基金相对规模扩张，也会使得整体基金对科技的配置比例被动提升。回顾26Q2，科技成长类基金的规模相较非科技类的基金增长更快，一方面源于前者更高的净值增长率，另一方面也源于两者负债端的分化。数据显示26Q2存量主动偏股公募整体面临约1450亿元的净赎回，但Q2净值涨幅超100%的产品（主要是科技类基金）净申购规模约960亿元；此外，26Q2新发主动偏股公募规模约720亿元，其中多数产品持仓同样集中在科技板块。可见投资者赎回非科技类基金的同时，大幅申购因重仓AI硬件而表现优异的科技基金，推动样本里科技基金的占比提升。
③主动公募确实在26Q2出现了明显的主动调仓。最后，基金的主动调整结构也是本次极致抱团背后不容忽视的因素。我们对26Q2的电子超配比例变化进行了归因分析，26Q2主动偏股基金对电子板块的超配比例环比上升了11个百分点，我们统计其中科技类基金的规模扩张带来的贡献约4.6个百分点，而非科技类基金的调仓行为带来的贡献约4.1个百分点、科技类基金的调仓则贡献约2.9个百分点。此外，我们基于管理年限对不同基金经理调仓行为做对比，发现26Q2增配电子这单一板块最多的是管理年限在5-10年的基金经理样本，增配光通信、玻璃纤维等AI产业链其他环节最多的则是管理年限小于5年的基金经理样本，而减配消费、电力设备等非AI板块最多的则是管理经验大于10年的基金经理样本。
前文我们对本次公募AI持仓极致的原因展开了分析，尽管机构的主动调仓只占据一部分的影响因素，但无法否认当前机构的持仓集中度依然是历史极致水平。面对如此极致分化的机构配置结构、叠加近期热门板块的持续调整，后续行情配置应该以何种思路应对？
短期AI板块调整或主要源于交易结构恶化，而非景气预期扭转。7月以来全球科技股共振调整，A股科技板块也出现明显调整，这背后存在着产业预期变化和资金行为的共振。在如此波动中，以公募为代表的景气投资者是否有明显离场？为此我们测算了7/10以来科创指数大涨大跌日期间，基金净值实际涨跌幅和基于重仓股估算的涨跌幅偏离度，并对比科创指数涨跌幅做回归和相关性分析，以此来判断前期重仓电子的主动偏股公募是否有出现换仓行为。截至7/23，估算当前可能从电子中大幅换仓的主动偏股公募规模占比或不足10%，可见近期AI板块的调整主因或更多是两融等活跃资金退潮、进而引起的交易结构恶化，而非景气投资的配置类资金系统性离场。事实上，当前海外云厂商资本开支增速仍维持高增长，7月23日谷歌再次上调2026年资本支出预期至1950亿至2050亿美元区间，表明AI景气叙事尚未扭转。
AI和非AI的极致分化，也为现阶段的行情扩散创造了条件。虽然AI产业的景气叙事尚未终结，但目前市场预期也正逐渐走向分歧。在当前AI和非AI板块的拥挤度差异较为极致的背景下，我们认为后续应当重视行业间轮动、扩散的机会。从持仓水位和估值水位看，一方面，当前电子、通信持仓占比处13年以来100%的分位，与此同时超20个一级行业的持仓占比处历史20%以下的低位水平，其中食品饮料、医药生物、房地产等13个一级行业处于历史最低值，此外26Q2机构对港股也已从超配2.3个百分点转为低配1.4个百分点；另一方面，截至7/23，当前电子、通信05年以来PE和PB分位数的均值均超90%，同时约25个一级行业估值水位低于50%，其中食品饮料、非银等仍处20%以下的低位水平，恒生科技指数的估值历史分位也降至不到30%。在此背景下，未来非AI板块的筹码结构进一步恶化的的空间或已不大，这也为现阶段的行情扩散创造了条件。
牛市格局不变，当前是布局再平衡的窗口期。7月以来A股震荡回调，主因近期外部扰动较多，属于牛市中后期的正常调整。历史上A股牛转熊往往出现在整体股市情绪过热、流动性环境持续收紧、宏观环境明显走弱的时候，当前上述信号均未出现，叠加与07、10、15、21年等历史牛市高点相比，目前牛市时空和市场情绪均未达到极致，当前牛市格局仍将延续。往未来看，首先，前文提到当前AI趋势尚未终结，海外云厂商资本开支仍延续高增；第二，伴随牛市步入第三阶段，居民资金入市仍有一定空间；第三，7月政治局会议有望加码稳增长，宽松政策发力推动基本面扩散式修复；第四，下半年美国通胀下行，或推动美联储加息预期回摆，多重因素共振下A股牛市仍将向纵深演绎。
结构上，重视成长板块内部扩散，以及低位的医药、地产，红利资源类板块等。26Q2基金季报显示AI和非AI的筹码结构已达极致水平，或为现阶段的行情扩散创造了条件。首先，科技行情或尚未结束，不过在科技内部有望向低位方向扩散，可关注具备基本面预期、产业层面存在积极催化的AI应用环节、港股科技等。其次，重视具有基本面优势的医药、券商，以及政策发力推动基本面回暖的地产、白酒等低位板块。最后，关注供需改善下、业绩确定性较高的周期资源类，尤其是红利属性相关板块的配置机会。
风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。
（文章来源：国信证券）一个股票操盘
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